国金证券宋雪涛：非农数据反弹 降息预期升温

8月美国非农调查初步数据出现明显反弹，国金然而关于数据质量的证券担忧有所缓解，但就业市场的宋雪恶化趋势依旧存在。在教育和医疗保健行业数据单独列出后，涛非其他周期敏感的农数私人部门新增就业已连续四个月萎缩。

更令人忧虑的据反是，过去四个月（5-8月）新增非农就业总计仅为10.7万人，弹降远低于2025年前四个月的息预单月平均增长（12.7万人）；修正后的6月非农新增就业出现-1.3万的负增长，这是期升52个月以来首次出现就业下降。

8月失业率从上月的国金4.248%上升至4.324%，主要是证券因为劳动参与率的小幅回升。在供需双弱的宋雪背景下，失业率的涛非奇异结构可能已接近转折点，需求的农数疲软逐渐占据主导。失业率的据反平衡被打破，意味着联储可能会在9月FOMC会议上上调年末4.5%失业率的预测。

自7月FOMC以来，美国劳动力市场数据发生了显著变化：两份报告中非农新增就业累计下修27.9万人，失业率累计上升0.21%。这可能让联储其他官员反思：是否已经落后于经济形势？9月是否需要额外降息作为7月不降息的“补偿”？特别是在鲍威尔转向鸽派之后，其他官员的转变心理负担减少。

例如，堪萨斯联储主席施密德在8月的采访中表示无需调整利率，并声称未见利率限制性，而褐皮书却显示堪萨斯地区的就业状况为全国最差。旧金山和纽约联储区域也报告了就业市场的恶化，考虑到这些区域的经济规模，其企业对就业周期性低点的感知仍不足。

关税因素加剧了对美国劳动力市场的担忧。关税已经成为企业的确定性问题，生产成本的上升逐渐明朗，预计行业未来的关税压力也将增加，公司的直接应对方式除了涨价外还有削减劳动力成本，这将表现为雇佣更低成本的兼职、冻结招聘和裁员。

近期的就业变化呈现“全职就业下滑、兼职就业上升、永久失业上升”的趋势，增加了失业率大幅上升的风险，因为裁减兼职员工相对容易。尽管总体周工作时长未进一步下滑，但关税敏感型制造业工时在5-6月达到顶峰后持续回落；再加上制造业就业的疲软，以及降息刺激经济的滞后效应，利率与关税敏感行业的就业或仍会下行。

从结构上看，U6失业率和非洲裔美国人失业率均显著上升，长期失业人数（超过27周）占比也在增加，这些都是经济脆弱性的体现。当前难以判断6月负增长是否是就业周期的低点，但私人部门就业的二段式下跌（负增长）风险不能忽视。

目前市场并未积极转向衰退交易，主要因鲍威尔在杰克逊霍尔会议上展现出对劳动力市场的“兜底承诺”。但这种态度所对应的具体政策路径不够明晰，难以平衡对劳动力市场的“托底”和“刺激”。如果就业维持在5-10万人，上述承诺不需大幅降息；反之，则须实现趋势性反弹，这需要更为频繁和大幅的降息。

特朗普对联储的影响力加大，使得联储持续降息并不受经济压力，反而带来更强的政治动力；这也是市场依然乐观的原因之一，经济疲软便意味着预期更大幅度的降息。然而，如果联储在9月FOMC降息25基点，同时仍计划全年降息50基点，可能损害鲍威尔“托底承诺”的可信度，反向引发衰退交易的隐忧。

总之，无论是减税、降息还是扩大AI投资，对就业的刺激都会有时间滞后；即使稳住就业总数，美国劳动力市场也面临结构性问题：有技能但缺乏经验的年轻人找不到工作（失业率上升），而有经验但无技能的非法移民在特朗普执政后不敢工作（就业人数下降）。

可以预见，失业率持续上升的趋势难以改变，即便美国经济最终不陷入衰退，但年轻人和非法移民已在经历一场经济挑战。

风险提示

特朗普政策带来的不确定性加剧，可能导致金融市场波动加剧。随着关税影响的逐步明确，全球经济面临更大挑战，下半年全球同步宽松幅度可能超预期，显著缓解长端利率压力；技术突破可能加速制造业回流，美国生产成本下降，信用需求激增。

本文来源自“雪涛宏观笔记”公众号，XM外汇官网编辑：蒋远华。