招商证券：9月或为人民币汇率升值的观察窗口 中国资产或迎全面重估
根据XM外汇官网APP的招商证券消息，招商证券发布研究报告，月或迎全指出9月可能是为人观察人民币汇率升值的关键时期。
如果反内卷政策得到落实，民币面重中国企业的汇率竞争环境将显著改善；若人民币回到6时代并且实际有效汇率升值，将提升中国权益资产的升值吸引力，外资很可能会流入，察窗产或从而推动通胀和内需策略的口中实施，进而引发中国资产的国资估全面重估，特别是招商证券消费和内需相关的龙头白马标的可能会迎来配置的机会。
一、月或迎全国内资产“PPI—流动性框架”：PPI对大类资产风格起决定作用，为人而流动性则影响β，民币面重反映了不同宏观经济周期对各类资产的汇率影响。
国内资产的升值“PPI—流动性四象限框架”以流动性为横轴，决定各类资产的方向；以PPI为纵轴，决定各类资产的风格。具体而言：
- 第一个象限“流动性扩张+PPI上行”对应经济过热，顺周期资产表现强劲，债券相对偏弱；
- 第二个象限“流动性收缩+PPI上行”对应滞胀，短久期资产出现结构性机会；
- 第三个象限“流动性收缩+PPI下行”对应衰退，股市表现较弱，而债市较强，哑铃型策略占优；
- 第四个象限“流动性扩张+PPI下行”对应经济复苏，股债双牛，但仍应采取哑铃型策略。今年9月之前，国内资产处于第三象限；而924至2024年上半年则处于第四象限。
作为生产国，PPI在很大程度上决定了企业盈利，且PPI周期通常领先A股盈利周期约3个月。在理论上，PPI回升通常意味着经济从衰退向复苏转变，企业盈利周期改善，股市往往优于债市，反之亦然。PPI同比上行时，权益资产强调盈利逻辑，而PPI下行时则偏向哑铃型风格。
流动性的关键在于美元指数及人民币实际有效汇率。汇率反映了一国的资产吸引力，历史上沪深300与人民币实际有效汇率呈现出正相关趋势。总体来看，若美元强势（如≥100）且人民币实际有效汇率贬值，外资可能减少对中国权益资产的持有；若美元偏弱(<100)且人民币贬值，外资维持观望；若美元偏弱且人民币升值，则外资大概率增持中国权益资产。今年上半年，美元指数跌破100，为国内资产创造了双降环境，推动DR007大幅下降，并伴随PPI同比回落，强化了当前市场股债双牛的格局，依然处于第四象限。
二、PPI何时转正?反内卷政策的影响如何?
若无反内卷，全球库存周期及油价也将推动PPI回升。作为全球最大的生产国，全球库存周期对中国PPI同比有显著影响。在欧美财政扩张的背景下，预计明年二季度全球将进入被动去库，三季度则进入主动补库存。考虑到基数效应，预计明年二季度起油价对PPI的贡献可能为零，甚至可能成为正贡献。此外，国内PPI数据大概率已在今年6-7月触底。
下半年政策的核心可能在于调整结构。上半年国内经济增长5.3%，高于全年目标，为下半年结构调整创造了难得的窗口。从中央财经委第六次会议的表态来看，增量政策的重心可能会集中在价格水平的调整上，与反内卷政策相一致。
反内卷政策作为924政策的延伸，将推动金融资产通胀转向实体通胀，从而引发资产风格的转换到第一象限。尽管PPI同比已触底，但要到明年中后期才可能出现转正，这一变化尚不足以立即影响市场风格。但反内卷将使市场提前关注PPI转正的前景，从而触发资产风格的变化：哑铃型策略转向通胀和内需策略，顺周期资产获得确定性溢价，类债资产的角色从过去几年的“蓄水池”转向“提款机”。
三、若人民币汇率重回6时代，中国资产或迎全面重估
在美元贬值的大环境下，我国有意推动人民币汇率升值。十四五期间，我国应该迈入高收入国家行列，截至2023年，我国人均GDP仍与高收入国家存在差距，显示出在美元贬值的背景下，推动人民币升值的意愿。
人民币升值有基本面的支撑。今年上半年出口表现超出预期，为人民币汇率升值提供了基础。8月以来，欧美等经济体面对美方关税的新调整，将给中国的出口带来相对优势。
9月可能成为人民币汇率升值的观察窗口。去年9月，美联储降息刺激了人民币结汇规模的增长；预计今年9月若美联储如期降息，央行也采取相应措施，人民币汇率将可能升值。央行副行长邹澜在7月14日表示，市场对美联储重启降息的预期升温，中美货币政策周期的错位有望改善，中美利差可能趋于收窄。这表明，未来人民币汇率升值（实际有效汇率）与中国国债收益率回升的前景是相辅相成的。
如果反内卷政策能够有效实施，中国企业的竞争格局将大为改善；人民币若重回6时代并伴随实际有效汇率升值，则将显著增强中国权益资产的吸引力，外资大概率会流入，并加强通胀、内需策略的落实，从而实现中国资产的全面重估，消费和内需相关的龙头标的可能会迎来配置机会。
需要注意的是，资产风格的切换过程可能会引发市场波动。如果9月旺季商品价格中枢不再上移，市场对反内卷的理解可能产生分歧，导致波动加大；反之，若商品价格中枢保持上行，则更易顺势而为。